Wertpapiergeschäft in der Blockchain: "Dema­te­ria­li­siert und trotzdem rechts­ver­bind­lich"

LTO: Continental hat ein Wertpapier emittiert, Siemens war Investor und die Commerzbank hat die technische Plattform zur Verfügung gestellt. Das klingt zunächst wie eine übliche Geldmarkttransaktion zwischen Unternehmen. Was aber war das Neuartige?

Dr. Johannes Blassl: Erstmalig wurde hier eine Geldmarktwertpapier-Transaktion vollständig dematerialisiert und trotzdem rechtsverbindlich abgewickelt. Dadurch konnte die Transaktion viel schneller und effizienter durchgeführt werden als bisher. Möglich wurde dies unter anderem durch ein vollständig in der Blockchain abgebildetes Wertpapier.

Die Euro-Kaufpreissumme, mit der das Geldmarktwertpapier gekauft wurde, haben wir vorher in E-Geld getauscht, um so auch die Zahlungsseite der Transaktion ausschließlich auf der Blockchain abwickeln zu können. Mithilfe dieser Technologie wurden somit sämtliche Ansprüche digital und rechtlich verbindlich abgebildet und durch einen "Smart Contract" exekutiert. Auch eine unmittelbare Wertstellung und die Abwicklung in Echtzeit waren so möglich.

Um den Handel des Wertpapiers unmittelbar und digital in einem Zug-um-Zug-Geschäft abzubilden – ein sogenanntes Delivery versus Payment -, wurde das besitzgebundene E-Geld digital über die Blockchain zur Verfügung gestellt. So konnten Siemens und Continental unmittelbar das Krypto-Wertpapier gegen E-Geld handeln. Der Dokumentations- und Geldaustausch wurde in Minuten statt Tagen vollzogen - und das ohne eine Bank als zwischengeschaltetem Vermittler. Auch der normalerweise erforderliche Zentralverwahrer Clearstream musste nicht eingebunden werden.

Was war der Rechtsrahmen für die Transaktion?

Die Transaktion wurde hauptsächlich nach deutschem Recht abgewickelt, lediglich das verwendete Wertpapier wurde nach Luxemburger Recht begeben werden. Dies war deshalb notwendig, weil digitale Wertpapiere, die lediglich auf der Blockchain existieren - sogenannte Krypto-Wertpapiere - im deutschen Privatrecht, also im Wertpapier-, Handels- und Sachenrecht, keine Wertpapiere sind.

Der privatrechtliche Wertpapierbegriff umfasst nämlich nur Instrumente, die in physischen Urkunden, also Einzel- oder Globalurkunden, verbrieft sind. Das Erfordernis einer physischen Urkunde findet sich dabei in einer Vielzahl von Rechtsvorschriften des allgemeinen Zivilrechts sowie im Schuldverschreibungs-, Gesellschafts- und Depotrecht.

Was aber sind Krypto-Wertpapiere denn dann, rechtlich betrachtet?

Krypto-Wertpapiere sind aus deutscher, privatrechtlicher Sicht eher als sogenannte Vertragsbündel einzuordnen, da es bei ihnen an einer erforderlichen physischen Urkunde gerade fehlt. Es handelt sich also um "digital manifestierte Verträge" mit Rechten und Pflichten der Emittenten und der Investoren. Krypto-Wertpapiere fallen damit nicht unter die deutschen Wertpapierhandelsregeln, sondern unter die weniger spezifischen Regeln des Handels mit Rechten wie etwa bei Schuldscheinen oder Krediten.

Um also für unsere Transaktion ein "echtes" Wertpapier schaffen zu können, haben wir es nach Luxemburger Recht digital begeben und mit einer qualifizierten elektronischen Signatur versehen.

Aber Achtung: Diese so geschaffenen Krypto-Wertpapiere mögen zwar keine Wertpapiere im deutschen privatrechtlichen Sinne sein. Im öffentlich-rechtlichen Sinne, also insbesondere im Finanzaufsichtsrecht, sieht dies aber anders aus. Dort gibt es ganz eigene und vom Privat-, Handels- und Wertpapierrecht unabhängige Wertpapierdefinitionen. Es spricht viel dafür, dass Krypto-Wertpapiere aufsichtsrechtlich sehr wohl als Wertpapiere einzuordnen sind.

Wo lagen die juristischen Herausforderungen für Sie und Ihre Kollegen?

Insbesondere im deutschen Sachenrecht und im europäischen Finanzaufsichtsrecht: Nach deutschem Sachenrecht ist ein Wertpapier eine Sache, die Rechte verkörpert.

Die Übertragung von Wertpapieren folgt in der Praxis dem Effektengiroverkehr. Danach können zwischen Banken Wertpapiere stückelose nach dem sachenrechtlichen Konzept übertragen werden. Dazu werden sie durch sogenannte Globalurkunden physisch verbrieft und bei einer Wertpapiersammelbank - in Deutschland ist das die Clearstream Banking AG - zentral verwahrt. Banken unterhalten bei der jeweiligen Wertpapiersammelbank eigene Depots für die Wertpapiere ihrer Kunden. So können die Wertpapiere durch Buchungen zwischen diesen Depots übertragen werden.

Zentral für das Entstehen eines handelbaren, also fungiblen Wertpapiers ist demnach das Erfordernis einer physischen Urkunde. Allerdings ist eine solche physische Urkunde bei Nutzung der Blockchain-Technologie jedoch nicht vorgesehen – sie soll ja gerade durch die Blockchain ersetzt werden! Dass in Deutschland gesetzlich momentan noch die Urkundserfordernis besteht, verhindert somit einen praktikablen Einsatz der Blockchain-Technologie.

Wie haben Sie das gelöst und welche weiteren Probleme tauchten auf?

Für den Wertpapierhandel über die Blockchain bedurfte es zunächst einer Möglichkeit, Wertpapiere nicht nur technisch, sondern auch rechtlich mittels der Technologie emittieren und übertragen zu können, daher der Umweg über Luxemburg.

Die grundlegenden zivilrechtlichen Rahmenbedingungen für Wertpapiere sind im jeweiligen nationalen Recht verankert. Zwar gibt es europäisches Wertpapieraufsichtsrecht, aber kein EU-weit harmonisiertes "Wertpapierzivilrecht".

Weiterhin stellen sich erhebliche finanzaufsichtsrechtliche Problematiken, denn Krypto-Wertpapiere dürften Wertpapiere im aufsichtsrechtlichen Sinne sein. Da das Finanzaufsichtsrecht zwar auf Krypto-Wertpapiere angewendet wird, es für solche Wertpapiere aber nicht geschaffen wurde, bestehen hier massive Friktionen. Etwa bei der Frage, wie man Wertpapiere, die lediglich digital existieren, ordnungsgemäß "verwahrt".

Was genau war Ihre Rolle bei der Transaktion?

Ich habe zusammen mit dem Frankfurter GSK-Kapitalmarktteam und insbesondere gemeinsam mit meiner Kollegin Franzisca Stuckenberg die Transaktion rechtlich begleitet und koordiniert. Das umfasste unter anderem das Erstellen der rechtlichen Dokumentation, sowie die intensive Abstimmung – inklusive Vertragsverhandlungen – mit der Commerzbank, Siemens und mit Continental.

Insgesamt bestand unser Team aus sieben Anwälten, die Transaktion wurde von Frankfurt, München und Luxemburg aus begleitet. Federführender Partner war Peter Scherer, der leider kurz nach Transaktionsabschluss völlig unerwartet verstorben ist.

Dr. Johannes Blassl ist Anwalt im Bank- und Kapitalmarktrecht bei GSK Stockmann in Frankfurt.

Die Fragen stellte Anja Hall.